从投资者角度看，无论资本老炮，还是IPO新兵，价值取舍主要在于成长周期。
无论汇源果汁的易主退市，还有农夫山泉的质疑乱象，二者之所以被看衰，除自身种种问题，根源在于错过发展峰值。
多次IPO折戟的仲景食品，也同属此列。
5年4冲IPO
公开信息显示，仲景食品股份有限公司（简称仲景食品）主要产品为仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味配料。生产总部位于中国香菇之乡——河南省南阳市西峡县，营销中心位于郑州市郑东新区，2019年被评为国家绿色工厂、农业产业化国家重点龙头企业。
近年来，仲景食品对资本市场的向往，可谓尽人皆知。
2020年3月27日，仲景食品发布创业板招股书，对营收、净利润数据和募集规模进行更新，针对证监会反馈，也有所补充。 织梦内容管理系统
招股书显示，仲景食品拟发行新股规模2500万股，募资规模则由3.92亿元增至4.92亿元，并在用途中增加“补充流动资金”一项。
对此，投资者已见怪不怪。掐指算来，2015年起，这已是仲景食品第四次谋划上市，可谓屡战屡败，锲而不舍。
一鼓作气，再而衰，三而竭。
问题在于，5年、4战IPO的仲景食品，还具备多少价值底色、成长性？
对一家企业来说，5年时间不算短，可以风生水起， 也可泯然众人。尤其在资本市场越发成熟的当下，企业上市变得更加容易。富士康36天就通过了A股IPO审核；华熙生物21天便完成辅导备案......诸如此类的案例还有很多。
监管层频开“绿灯”的原因，意在做大做强中国的优质企业，形成资本与实体间的共赢。
只是，容易也是一个相对词。
“资本春光”阴影后的仲景食品，尤显寂寞。
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屡战屡败，原因还在自身。
2015年11月，彼时的仲景大厨房（仲景食品前身）第一次提交招股书。但因存货增长较快、第三方支付占比较高等原因，无奈折戟。
2017年4月，仲景大厨房重整旗鼓。只两个月，证监会发审委就做出否决，并提出五大问题。一是控股股东信息披露违规；二是当时已获得的生产许可证不包括食品添加剂生产许可证，违反《食品安全法》规定；三是存在向个人采购、现金支付以及销售回款经过个人账户的情形；四是公司增收不增利、存货暴增是否具有合理性、毛利率波动、第三方支付必要性等财务问题；五是销售费用和管理费用变动异常的问题。
上述问题具体可分47项小项，漏洞一堆，监管层势必不能让其蒙混过关。
2019年6月，仲景大厨房更名为仲景食品，再战。同年12月，发审委反馈：要求补充说明原材料采购情况及相关业务资质等情况。
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屡战屡败，也使仲景食品陷入争议。有投资者表示：仲景食品像极了我们上学的时候，每次考试都想及格，但每次考试前都不复习。
这种言论虽带调侃，但也一语中的。
上市这碗饭，并不好吃。翻雨覆雨的资本圈,是一颗价值试金石。可释放激发企业成长性,也可放大其漏洞风险。一句话，打铁还需自身硬。
正所谓种因得果，正是一次次对资本市场缺乏敬畏心，不拘小节，使得仲景食品失去了最宝贵的5年。
那么，这次IPO，胜算几何呢？
有专家认为，仲景食品5年冲击IPO未果，使其已错过发展的最佳窗口期，成长空间有限。
业绩已现颓势
上述观点，并非夸大。
血拼IPO的仲景食品，已显疲态。
先来看营、利。
招股书显示，2017-2019年，仲景食品营收分别为5.17亿元、5.30亿元和6.28亿元，分别同比增长8.39%、2.51%和18.49%；同期实现净利润分别为0.79亿元、0.81亿元和0.91亿元，分别同比增长3.95%和2.53%和12.35%。
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咋看，数据不错。
细品，不乏疑点。
招股书显示，仲景食品的主营业务包括调味配料、调味食品两大部分。但香菇酱收入占比达到32.5%，同时其将海天味业和老干妈作为主要竞争对手，说明业务更偏重调味食品。
梳理2013年-2018年，19家调味食品上市公司合计总营收与合计净利润的年复合增长率，分别为10.81%及28.96%。
仲景食品同期年复合增长率分别为7.28%与2.07%。可见，其业绩增速低于行业、扮演拖油瓶角色。
值得注意的是，2017-2018年，其营收增长下滑幅度近6%，净利润下滑近1.5%，但在2019年却分别同比增长16%、10%左右。反弹势能如此之强，令人称奇。
值得警惕的，还有现金流状况。招股书显示，2019年仲景食品的总资产从2018年的6.54亿元下滑至5.89亿元；总负债从2018年1.94亿元收窄至2019年底的1.28亿元。2017年至2019年，仲景食品的资产负债率分别是37.97%、29.72%、21.82%。
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负债率下降的同时，现金流却在走弱。
2019年末，仲景食品的现金及现金等价物净减少633.32万元，2017年、2018年同期则分别增加2442.64万元、4773.63万元。
更重要的是，投资者聚焦的永远是未来。而仲景食品盈利空间似已见顶。
2017年-2019年，仲景食品毛利率分别为45.28%、43.82%、42.01%，呈逐年下滑趋势。同期公司净利率分别为15.35%、15.38%、14.59%，远不及行业均值。
如此疲态，显然违反了“低买高卖”的投资逻辑。
业内人士指出，不少IPO企业，为上市成功，拼命最大规模，拉涨数据，过分透支甚至美化业绩，看似成绩单喜人，一旦上市成功，往往突然变脸，让不少中小投资者入坑被套。
是否“高买低卖”，业绩变脸被套，值得考量。
客观而言，仲景食品身处的行业赛道，本身有着极强的成长性。
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中商研究院的数据显示，2012-2018 年我国调味品、发酵制品制造业销售收入年复合增长率达8.53%，预计2019年收入将超3700亿元。2013年-2018年，19家调味品上市公司合计营业收入从459.11亿元增长至767.20亿元，合计净利润从28.50亿元增长至101.66亿元，年复合增长率分别为10.81%及28.96%，调味品行业上市公司盈利水平保持稳定增长趋势。
在此背景下，仲景食品为何盈利空间越来越小呢？
上下游双失守？
产业链把控，或是一个重要考量。
任何一家企业都不是孤岛，而是产业链中某一环节。尤其是食品类企业，最核心竞争力在于全产业的把控力。
显然，这是仲景食品的一个核心痛点。
先来看上游。
仲景食品招股书显示，毛利下降，与仲景食品制作原材料香菇梗、花椒等成本上升有关。
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前文已说到，调味食品占据仲景食品营收的“半壁江山”，香菇酱在调味食品营收中贡献更是接近9成。
但2017-2019年，仲景食品披露的香菇梗均价上涨近80%。
具体来看，报告期内，仲景食品香菇饼的采购价格 13.90 元/千克、17.20 元/千克和 25.05 元/千克；红花椒的采购价格为129.01 元/千克、187.36 元/千克和 160.08 元/千克。
原材料上涨，压缩了仲景食品利润，也反应出其对上游供应链的把控能力不足，没能形成“全产业链”生产，这或将成为其未来的资本短板。
下游方面，有媒体报道，仲景食品的费用率较高，三费高于行业平均水平。折旧摊销费占管理费用的比例分别为 37.78%、43.73%和39.00%。
背后的原因也不难理解。
从业务端看，仲景食品同时生产、销售调味配料与调味食品这两种产品。产品名称类似，渠道却是两条。 copyright dedecms
调味配料主要应用于食品加工，面向企业客户。
其官网也显示，仲景食品是国内超临界萃取调味配料的先行者......主要服务于联合利华、海底捞、双汇、康师傅、今麦郎、白象等多家知名食品企业。
但香菇酱等调味食品，面向的则是广大消费者。
拥有两条截然不同且没有交集的渠道，销售费用、管理费用自然更高。
值得一提的是，2017年-2019年，调味配料接近9成的收入，来自于直销渠道。这也导致其经销商数量出现下滑。2019年仲景食品调味配料的经销商数量比2017年下降两成。
调味食品方面则相反，80%的营收来自经销商。
令人玩味的是，两条渠道模式不同，境遇却出奇相似。仲景食品调味食品的经销商也流失不少。2017年、2018年，仲景食品调味食品的经销商流失率为25%左右。
2019年，仲景食品大力开拓新经销商。只是，一番努力，效果质量却不尽人意。2019年新增经销商占经销商总数的4成，但仅贡献了11%的调味食品收入，效率很低。 织梦好，好织梦
站在产业链端，作为一家食品生产、销售企业，仲景食品处于“承上启下”的核心位置。一般来说，这种企业的核心竞争力，即整合上下游。远到贵州茅台，海天味业，近到中国飞鹤、良品铺子，无不以强大的供、产、销能力著称，从而得到资本长虹。对比来看，仲景食品的资本前景，恐受此掣肘。
涨价二三事 何避老干妈围城
既然仲景食品的成长性堪忧，是因产业链整合能力差。那么是否意味着，解决上下游问题，仲景食品就能迎来新发展契机？
实话说，难！
首先，上下游整合能力，需精耕细作。例如中国飞鹤，打造一条成熟的全产业链，便花费了十余年之久。虽然仲景食品的产业链较短，但重新改造，也绝非一朝一夕之事。渠道端亦与之同理。
中国食品产业分析师朱丹蓬告诉铑财，从成长性说，仲景食品主营的香菇酱本身属于小众品类。如没有太多的科普推广及市场引导，短时间内很难有较大的增长空间与增长机会。 内容来自dedecms
简言之，产业深耕路很漫长，且需要资金、经验、战略等综合实力，时间、恒心乃至运气等多维加持。
这自然是仲景食品不能等的。
按照企业发展周期，仲景食品正处于“青黄不接”的尴尬阶段。问题在于，冲击IPO，最缺的恰恰是时间。有没有既能提升利润，又节省时间的方法呢？
答案是肯定的。
涨价！
2017年-2019年，仲景食品销售单价由5.66元/瓶提升至6.46元/瓶。
朱丹蓬对铑财表示，从IPO角度看，营收增长与利润增长必选其一。目前，仲景食品营收大幅增长基本无望。香菇酱提价，必然是为利润增长。
问题在于，不同于茅台等酒企，仲景食品所处领域，价格区间非常敏感，一两块钱的变化，便可能引发销量大波动。换言之，涨价是一把双刃剑，利润率提高，销量可能下滑。 本文来自织梦
果不其然，招股书显示，2017年-2019年香菇酱的销量分别为4133万瓶、3061万瓶、3152万瓶，下滑趋势明显。
显然，对于强C端企业而言，这无疑于杀鸡取卵、自毁长城。衍生产生的蝴蝶效应，恐比销量下滑本身更为严重。
招股书显示，仲景食品将海天味业、老干妈列为主要竞争对手。
但从数据来看，2017-2019年，老干妈营收分别为44.47亿元、43.89亿元和50.23亿元。海天味业2019年营收197.97亿，同比增长16.22%；归母净利润53.53亿，同比增长22.64%。
本身就差数个量级的仲景食品，市场话语权、消费粘性亦不足，任性提价无疑将有限客户拱手让与竞品。
何况，老干妈的利润几乎是仲景食品的十倍。市占率方面，老干妈占据15%的市场份额，在品牌繁多的调味食品市场，这样的市占率，基本可称龙头。
战略定位专家、九德定位咨询公司创始人徐雄俊认为，品类决定市场发展，相比仲景食品的香菇酱，老干妈的辣椒酱消费场景更加广泛，因此，仲景食品短期难撼老干妈的市场地位，经营压力不小。 dedecms.com
面对强敌，销量下滑，市场占有率下降，无疑让自身竞争力进一步衰减。
对比行业，仲景的不足之处还有很多。例如存货问题。
数据显示，仲景食品存货水平很高，2017年-2019年，其存货净额分别为2.33亿元、1.9亿元、1.26亿元，占流动资产的67.5%、53.2%、41.6%。
同时，2018年，仲景食品的存货周转率为1.4。其招股书列举的可比公司，例如涪陵榨菜、晨光生物、海天味业、安记食品的存货周转率分别为2.93、1.76、8.13、6.8，平均存货周转率接近5左右。
可以得出结论，仲景食品的存货周转水平不强、产品竞争力、议价能力都待提升。
上市梦异色 孙耀志真缺钱？
种种隐患之下，4战IPO的仲景食品依然问题不少。
是否会重蹈失败覆辙呢？
且不说上述种种待解之题。募资途径，便很奇怪。
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招股书显示，仲景食品拟募资4.92亿元，投向“年产3000万瓶调味酱生产线项目”“年产1200吨调味配料生产线建设项目”“营销网络建设项目”及补充流动资金中。
结合上文的销量下滑，扩产能的逻辑何在呢？难道上市，只是为了盲目扩张，催生出又一个大而不强的问题企业？
同时，补充流动资金的理由也很牵强，
招股书显示，2017年—2019年，仲景食品购买理财产品金额分别达到2.84亿元、3.97亿元、5.18亿元，甚至早已超过募投总金额。
并且，在报告期各期分别进行了金额为2250万元、9000万元和3750万元的股利分红，合计达到1.5亿元。
一手大笔分红，大额投资理财，一手向投资者要钱，任性底气何在？市场逻辑何在呢？
这样募资话术，显然醉翁之意不在酒。
相比之下，此次仲景食品IPO，更像是孙耀志“宛西系”的资本布局。
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朱丹蓬表示，仲景食品上市后，可以依靠资本市场，实现多品牌、多品类、多渠道、多场景、多消费人群的布局，对其中长期发展具有一定加持。如果上市成功，宛西系也就有了两家上市公司。对整体商誉、品牌等方面，都会有一定帮助。
正如专家所言，如果宛西系拥有两家上市公司，的确颇为利好。起码，资本端闪转腾挪的空间，就会有无限遐想。
只是，能否管理好这些上市公司，则是另一个问题了。
目前，飞龙股份是“宛西系”唯一的上市公司，主营业务为汽车摩托车零部件，产品包括汽车水泵、发动机进、排气歧管、飞轮壳等。
2019年，其营业收入26.39亿元，同比下降6.46%，归母净利润6564.77万元，同比下降73.25%。
业内人士指出，由于孙耀志资产庞大，若仲景食品成功上市，大量关联交易也值得投资者警惕。
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时间博弈 到底缺什么？
电影《无人区》中，有这样一句台词：“钱没了可以挣回来，今天过去了就再也没有了。”
对企业来说，时间也是最大的成本。五年上市难产的仲景食品，在此方面付出的太多。
不过，从资本市场近期动态说，仲景食品未必没有机会。
西域旅游、金宏气体....这些长期IPO“陪跑者”，都在2020年成功过会。
同时，2020年第一季度，A股IPO夺得全球IPO交易量和筹资额的双料冠军。
安永大中华区上市服务主管何兆烽表示：“虽然2020年第一季度大中华区IPO市场受到新冠疫情影响，但我们对于2020年接下来三个季度的经济和IPO前景持谨慎乐观的态度。中国政府已及时推出相关支持政策，未来还会采取更多经济刺激措施来帮助企业上市。疫情结束后，这些政策措施将有力地推动国家经济和IPO市场的快速恢复。”
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对仲景食品来说，这算是利好消息。
只是，那又如何呢？
资本这碗光鲜饭，并不好吃。对仲景食品来说，即使“长跑”有望结束，新的挑战又会接踵而至。
相比执着上市，精耕内力、提升核心竞争力，也许更为重要。企业资本价值的根本逻辑，还是核心实力：包括产业力、品控力、创新力、管理向心力等，只有潜心打磨这些核心要素，才能真正构筑业绩壁垒、增速扶梯、才能赢得市场尊重，也才能不被资本裹挟、保持企业初心。若修身不足，不惜种种粗放打法，一味急于上市。即使匹配了不对等光环，也会埋下长期不确定性的大雷。
这或是仲景食品、孙耀志，屡次IPO折戟的根本原因所在。
个中取舍，考验着二者大智慧，铑财将持续关注。
